律师详解：“互联网＋交易所”模式的生存现状及合规建议
来源：作者：文婷
一、“互联网＋交易所”模式的现状
（一）行业现状
1、“互联网＋交易所”模式较为普遍，京东金融、百度理财、理财通、恒大金服、小赢理财、顺丰金融、狐狸慧赚等大型互金平台均设有对接金交所的产品，该种模式基本成为业内中大型互金平台的“标配”。
2、互联网对接金交所的模式架构基本可分为“纯粹导流模式”、“场外交易场内结算模式”、“场外交易场外结算模式”、“定向委托投资＋SPV摘牌模式”、“SPV摘牌＋收益权转让模式”、“系统对接模式”等。
3、2017年7月初，《关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务开展清理整顿的通知》（整治办函［2017］64号）（简称64号文）在网上公开后，引起互金行业的震荡。据悉，广州金融局口头通知各互金平台下线金交所产品，深圳金融办于2017年7月12日发布《关于互联网平台与各类交易场所合作金融业务相关情况的通知》，要求各互金平台对与交易所合作的情况进行自查，自查期间，保证与各类交易场所合作业务零增量。在此等情形下，各地互金平台纷纷紧急下架金交所产品，对后续业务的开展持持续观望的态度，目前仅有个别平台仍留有金交所产品。
（二）法规现状
1、“互联网＋交易所”模式于近两年兴起后，发展迅速，但立法及监管却相对滞后，迄今为止，对接金交所的互金平台仅能对照如下规范性文件进行合规调整及规范运行，即，《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发[2011]38号）（简称38号文）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号）（简称37号文）、《关于做好清理整顿各类交易场所“回头看”前期阶段有关工作的通知》（交易场所部际联席会议办公室清整联办[2017]31号文）（简称31号文）及上述64号文，其中仅64号文专门针对“互联网＋交易所”的模式。
2、2017年4月10日，《互联网金融风险专项政治工作简报》（简称工作简报）将“互联网＋交易所”模式定义为“互联网资产管理”，并规定“资产管理也是金融活动，凡是金融活动就需要获得牌照，在资产管理产品的发行、交易、销售环节，均需要获取金融监管部门发放的牌照，否则就是非法金融活动。”、“目前互联网资产管理活动的典型做法是各类地方交易场所与互联网企业合作、将各类金融资产拆分并向公众发售”、“通过互联网从事资产管理业务的行为实际上具有公募性质，由证监会研究明确其应遵循的规则”。
二、“互联网＋交易所”是否完全被禁？
（一）现行法律法规并未明确禁止“互联网＋交易所”模式
如前所述，目前专门针对“互联网＋交易所”模式的法律法规、规范性文件仅有64号文，但64号文并未明确完全禁止“互联网＋交易所”模式，其要义为对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务进行清理整顿，要求互联网平台停止的是跟交易场所合作开展的涉嫌突破政策红线的违法违规业务。深圳金融办的通知亦仅要求各互联网平台对与交易所合作的违法违规行为进行自查。
（二）近期部分地区的立法似为“互联网＋交易所”模式开辟了路径
近期，福建、贵州、广州分别发布促进交易场所规范发展的办法，分别为《福建省交易场所分支机构会员代理商授权服务机构管理办法（试行）》（2017年5月27日发布）、《贵州省交易场所管理办法（试行）》（2017年7月24日发布）、《广州市关于促进各类交易场所规范发展的暂行办法》（2017年7月24日发布），该三地办法均基本规定交易所发展会员单位（包括会员、代理商、授权服务机构）需经省级人民政府批准，跨省发展会员单位（即省内交易所在省外发展会员单位、省外交易所在省内发展会员单位）需要交易所注册地及会员单位所在地的省级人民政府批准（见福建省办法第八条、第九条及贵州省办法第十七条及广州省办法第四条）。同时，福建省办法第四条明确规定“本办法所称会员、代理商、授权服务机构（以下统称会员单位）是指受交易场所委托，代理交易场所从事业务宣传、投资者准入及服务等业务的第三方机构，包括企业法人或其他经济组织，但为交易场所及投资者提供资金存管、结算等服务的商业银行和第三方支付机构、统一清算机构等除外。”此处的代理商、授权服务机构是否包括与交易所合作的互联网平台，值得推敲。从目前互联网平台对接交易所的合作模式来看，互联网平台展示交易所产品，投资人可通过互联网平台了解、知悉交易所的挂牌项目，甚至多数情况下可通过互联网平台直接认购交易所产品。在这个过程中，互联网平台对认购交易所产品的投资人进行“合规投资人”的准入审核，对挂牌项目提供信息发布、交易撮合等服务，同时协助交易所进行挂牌登记及交易信息备案等。据此，可以认为互联网平台构成“代理交易所从事业务宣传、投资者准入及服务等业务”，系前述三地办法规定的会员或代理商或授权服务机构。据此分析，是否可以理解互联网平台对接交易所经过交易所注册地及互联网平台注册地的省级人民政府批准即可开展业务？若确系如此，虽然经省级人民政府批准，对诸多交易所及互联网平台而言可能存在无法达到审批要求的问题，但也不失为“互联网＋交易所”模式开辟了一条合规化路径。
（三）“互联网＋交易所”模式有存在的合理性，呼吁立法规范，明确法律定性及行为边界
如上所述，“互联网＋交易所”模式较为普遍，中大型互金平台基本“标配”有此类互联网平台，虽然带来一系列不规范操作的行为，但在活跃交易所、促进交易所与互联网平台资源对接、优势互补上发挥了重大的作用，为众多融资方、投资方拓宽了资金融通的渠道。基于此，不建议一棍子打死，而应以立法予以规范，以市场进行选择及淘汰。依照前述工作简报的规定，互联网对接交易所为互联网资产管理，由证监会研究明确其应遵循的规则。呼吁相关部门尽快予以立法规范，清理整顿违法违规行为，对合规的平台明确是法律定性及行为边界。
三、“互联网＋交易所”模式的合规建议
“互联网＋交易所”模式，除应遵守明确针对此种模式的64号文外，还应遵守涉及交易所的37号文、38号文及31号文，此外，还应遵守中华人民共和国刑法及其司法解释及其他相关成文法的规定，具体而言，互联网平台应特别注意：
1、合规投资者准入：互联网平台应通过协议约定、投资者承诺、资质测试、资料审核等各种方式审核投资人的资质，确保投资人为“合格投资人”，对于合规投资人的标准，目前各交易所并无统一的标准，可参考前述贵州省办法第二十八条的规定“合格投资者应当是依法设立且具备一定条件的法人机构、合伙企业、金融机构依法管理的投资性计划，以及具备较强风险承受能力且金融资产不低于50万元人民币的自然人。”
2、权益“拆均”发行：互联网平台及对接互联网平台的交易所均不得将交易所产品拆分为均等份额公开发行，即在产品交易环节，不得事先拆分权益为均等份额发售，建议采取让投资人随意填写认购份额的方式；同时亦不得“公开发行”，因此，建议对交易所项目资料设置游客“屏蔽”动作，投资人须注册、认证、完成风险测评或资质测评且登录后才能查阅相关的项目资料，从而完成投资人“特定化”的安排。
3、权益“拆小”发行：37号文明确禁止交易所将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，即交易所及对接交易所的互联网平台均不得设定最小交易单位，并以最小交易单位或其整数倍进行交易。对此，建议若设置最小交易单位，不得限定投资人在输入认购份额时按照一倍、两倍等整数倍的方式进行认购。
4、持有人数：依照37号文的规定，“任何权益在其存续期间，无论在发行还是转让环节，其实际持有人累计不得超过200人，以信托、委托代理等方式代持的，按实际持有人数计算。”，因此，应通过限定最低认购额、项目标的大小及通过技术手段等各种方式限定产品实质持有人数不超过200人。
5、拆项目：即对同一融资人的同一融资项目拆分为几个项目同时发行或将同一融资项目拆分为几期分别发行，每个项目或每期项目均控制人数在200人以下。此种方式属于变相突破200人人数的限制，系违规行为。此外，对同一融资方，若基于不同的资金用途、基础资产而发行多个或多期项目，是否属于“拆项目”？贵州省的办法对此做出的解释，依照该办法第十五条第（三）项的规定，“同一发行人基于不同的资金用途、基础资产而发行的多期产品，每期产品投资人累计持有人数控制在200以内的不视为变相拆分。”
6、其他
1）应注意业务流、资金流、资产端应一一匹配，资金路径清晰，资金与资产完全对应；
2）应注意避免设立资金池，直接或间接归集投资人资金；
3）应注意做好信息披露及风险提示工作。
